Dziennik Ubezpieczeniowy >> Szukaj |
Archiwum :: O Dzienniku :: Prenumerata |
| Artykuł: <<< 2007-12-07 >>>
PZU-Eureko: Gdzie jest trzecia droga?(Achmea, Allianz, Axa, BIG BG, Eureko, KBC, PO, PZU, Warta) Donald Tusk na jednej z pierwszych konferencji prasowych brał na siebie odpowiedzialność za porażkę wrocławskiego Expo. Ciekawe jak będzie tłumaczył się z Eureko? - pyta Marcin Z. Broda
Najprawdopodobniej w tej kadencji parlamentu i rządu (zakładając, że przetrwają 4 lata) zamknięte zostaną główne rozdziały sprawy Eureko. Przynajmniej na poziomie Skarb Państwa - Eureko, bo wiele wskazuje na to, że nasze wewnętrzne, polskie rozliczenia tej sprawy będą co najmniej tak samo trwałe w świadomości komentatorów, czy polityków jak Art-B, czy inne podobne wehikuły. Przy niektórych możliwych scenariuszach również wewnętrzne konflikty w spółce nie muszą zostać ostatecznie rozwiązane. Faktem jest, że w sporze o sprzedaż i kontrolę nad PZU idzie o chyba największe ze znanych polskich afer pieniądze. I w sensie gigantycznego wzrostu wartości sprzedanej spółki z 10 do 50 mld złotych, i w sensie wysokości odszkodowania, które tylko wg oficjalnych oświadczeń Ministra Skarbu ma wynieść 8 mld złotych. PrehistoriaBy móc całość pieniędzy zaangażowanych w sprawę PZU opisać, należy zacząć od prehistorii i roku 1999, kiedy doszła do skutku transakcja kupna sprzedaży 30% akcji PZU konsorcjum Eureko-BIG BG. Kwota transakcji opiewała na 3 mld złotych, co dawało prostą wycenę spółki na poziomie mniej więcej 10 mld złotych. Dziś "szybkie" wyceny PZU oscylują wokół 50 mld złotych (o problemie wyceny jeszcze dalej).
W podanych obok wynikach i wskaźnikach PZU i PZU Życie na koniec 1998 roku należy zwrócić uwagę na pokrycie marginesu wypłacalności przez spółkę majątkową na poziomie minus 42% (na marginesie: gdzie był wtedy nadzór?!!). Trzeba też pamiętać, że jeszcze za rok 1997 strata techniczna PZU wynosiła 730 mln złotych, a strata finansowa 390 mln złotych. Z drugiej strony już w połowie 1999 roku pokrycie marginesu w PZU sięgnęło 177%. Cud ten był możliwy dzięki dokapitalizowaniu PZU w marcu 1999 roku 22,5 mln obligacji zamiennych Banku Handlowego w Warszawie. Jednak dla Skarbu Państwa w prowadzonych z inwestorami rozmowach fakt dokapitalizowania spółki wydawał się nie mieć istotnego znaczenia. Wcześniejsze wyceny zostały utrzymane. Co ciekawe utrzymali je też (przez zachłanność, przez inercję działań? - trudno uwierzyć) również oferenci. Wybrana ostatecznie oferta Eureko - BIG BG była wszak ostatecznie najwyższa, a oferty Axy i Allianz znacznie niższe. Poza ceną ciekawym pytaniem jest jeszcze, dlaczego taki gracz jak Eureko - wtedy de facto luźna stosunkowo spółdzielnia kilkunastu drobnych podmiotów - został dopuszczony do tak poważnego kontraktu jak sprzedaż PZU. Pomińmy znane sugestie związane z Opus Dei i ówczesnym rządem. To mogło mieć wpływ na końcówkę negocjacji, ale raczej nie na "wymyślenie" takiego inwestora. Tu najprawdopodobniej zadecydowały względy czysto praktyczne. Można tylko zgadywać, że ówczesny zarząd PZU nie chciał mieć po prostu silnego inwestora, który zrobiłby w spółce szybkie lub bardzo szybkie porządki. W tym kontekście zarówno Axa, jak i Allianz nie były "dobrymi" inwestorami. KontraktZostawmy jednak - ciekawe w tej chwili jedynie dla komisji śledczych i historyków naszych procesów gospodarczych - motywacje różnych stron układanki, a spójrzmy na kontrakt zawarty z Eureko. Tu sprawa jest - i od początku była - właściwie jasna. Konsorcjum Eureko - BIG BG w roku 1999 sprzedano 30% akcji PZU, ale obiecano jednocześnie kolejne 20% w momencie IPO (ang. Initial Public Offering), czyli pierwszej oferty publicznej. Cena - 3 mld złotych - została zapłacona. Osiem latKolejne osiem lat to dwie równoległe i bardzo ciekawe historie. Z polskiej strony to najpierw próba zarobienia jeszcze raz na tym samym, czyli próba ponownej sprzedaży - za wyższą i bardziej atrakcyjną dla rządzących cenę - PZU. Później to obrona przed nieuniknionym, tj. odkładanie na coraz później kosztów tej operacji w postaci roszczeń oszukanego inwestora.
Na marginesie można na pewno zauważyć, że z punktu widzenia PZU taką przemianę Eureko należy oceniać bardzo pozytywnie. O ile bowiem w roku 1999 na pewno nie był to podmiot mogący realnie przejąć kontrolę i poprowadzić Grupę PZU o tyle dzisiaj wydaje się, że jest to już jak najbardziej realne i możliwe. Oczywiście dalej pozostać mogą obawy, czy PZU - szczególnie biorąc pod uwagę dysproporcje w wielkości i zakresie doświadczeń pomiędzy przyszłym zarządzanym i zarządzającym - nie będzie kolejną odsłoną "syndromu KBC" widocznego bardzo wyraźnie w Warcie. Ale to już jest zwykłe ryzyko związane ze sprzedażą dużej (a największej na polskim rynku) spółki jakiemukolwiek z nie-największych europejskich graczy. WycenyDla oceny ile kosztować nas - jako państwo - może spór z Eureko, warto zwrócić uwagę na wyceny PZU. Prostego, a pojawiającego się coraz częściej w obiegu publicznym, stwierdzenia, iż Grupa jest obecnie warta około 50 mld złotych, nie można bowiem zostawić bez pewnego komentarza. Podstawowym problemem jest spółka życiowa. Jej obecny core business, czyli ubezpieczenia grupowe, to wciąż kura znosząca złote jajka. Problem w tym, że trwająca obecnie restrukturyzacja polis grupowych z wieloletnich na roczne, restrukturyzacja uwalniająca olbrzymie kwoty rezerw i gigantycznie podnosząca zysk spółki, jednocześnie wpływa według międzynarodowych standardów na obniżenie jej wartości. W przypadku bowiem ubezpieczycieli życiowych nie jest tajemnicą, że wycenia się ich przede wszystkim nie na podstawie bieżącego przypisu składki, a raczej na podstawie embedded value (lub wskaźników podobnych). Uwzględnia się po prostu zagwarantowane zawartymi już umowami przyszłe przychody spółki (dokładniej: bieżącą wartość przyszłych przychodów z uwzględnieniem lapsów i innych podobnych czynników). Dla wyceny zresztą znaczenie będzie oczywiście mieć też i to, czy uwolnione rezerwy w spółce pozostaną, czy też zostaną wypłacone w postaci dywidendy. Z drugiej jednak strony większość zgadza się równocześnie, że zmiana umów z wieloletnich na roczne w przypadku umów grupowych PZU Życie nie wpływa istotnie na odnawialność tych kontraktów. Są one bowiem znakomicie utrzymywane nie przez formalne, ale przez proceduralne problemy związane ze zmianą ubezpieczyciela oraz nastawienie załóg wielkich i średnich firm. Można zaryzykować nawet tezę, że - poza zagrożeniem spowodowanym jakimś dramatycznym spadkiem zaufania do PZU - w przypadku tego portfela fakt, czy pracuje on na umowach rocznych, czy wieloletnich nie ma większego znaczenia.
Oczywiście problemów z wyceną PZU jest więcej i rozwiązanie wielu z nich wymaga albo bardzo dokładnej wiedzy o spółce (której często wciąż brak ze względu na niedowład jej systemów informatycznych), albo wielu pomocniczych założeń (choćby takich jak pokazano powyżej). Wciąż więc (tak jak było to zresztą i w roku 1999) wycena Grupy PZU może wahać się w bardzo szerokich granicach. OdszkodowanieUświadomienie sobie problemów z wyceną PZU jest bardzo ważne dla oceny ewentualnych roszczeń Eureko. O jakiejkolwiek bowiem podstawie do odszkodowania (a jest ich kilka) będziemy mówić - zawsze odnosić się będziemy mniej lub bardziej bezpośrednio do wyceny PZU. W domyśle - wyceny całej Grupy PZU, bo przecież poza funkcjonowaniem jako ubezpieczyciel majątkowy PZU SA jest również spółką holdingową dla co najmniej PZU Życie, PTE PZU, TFI PZU, PZU Ukraine, PZU Lietuva, PZU Asset Management, PZU Tower i CIG PZU (dawniej: PZU-CL Agent Transferowy). Jeszcze ważniejsze od pytania o proste finansowe konsekwencje rozwiązania sporu z Eureko jest pytanie o to, co potem. Czy z punktu widzenia długiego spojrzenia na finanse państwa, z punktu widzenia polskiego rynku ubezpieczeniowego i polskiego klienta korzystniej jest wypłacić znacznie wyższe odszkodowanie, ale ograniczyć obecność Eureko w PZU lub nawet zupełnie pozbyć się go ze spółki? Czy może korzystniejsze jest zapłacenie niższego odszkodowania, ale zrealizowanie obietnicy i oddanie należnych Eureko akcji, a tym samym również kontroli nad PZU?
W drugim przypadku państwo pozostałoby ze znaczną "resztówką" niewiele znaczących akcji. Oczywiście resztówkę tę można by sprzedać przez giełdę za znacznie mniejsze niż w pierwszym przypadku, ale również interesujące z punktu widzenia budżetu, pieniądze (25-30% ceny całej spółki; o wycenie całości było wyżej..). Problemy są dwa. Raz - i to jest podstawowy problem - uzyskany w ten sposób akcjonariat byłby koszmarem zupełnie porównywalnym z bieżącą sytuacją. Dwa - trudno dziś przewidywać możliwe ruchy Eureko w stosunku do PZU i konsekwencje tych ruchów dla całości polskiego rynku ubezpieczeń. Zakładać można co prawda racjonalizm takich działań, ale... Do tego wszystkiego - niezależnie od wybranej opcji - pamiętać też trzeba, że w sensie gospodarczym PZU jest największą wywiadownią gospodarczą w Polsce. Wystarczy przejrzeć listę klientów firmy obejmującą historycznie wszystkie, a obecnie 80-90%, uznanych przez Państwo za strategiczne przedsiębiorstw.. Strategiczne celeW tym kontekście znacznie ważniejsza od odpowiedzi 'ile' wynosić będzie odszkodowanie, które uzyska Eureko, jest odpowiedź 'za co'. I w konsekwencji, jaka po wypłacie odszkodowania będzie sytuacja i w samym PZU, i na polskim rynku ubezpieczeniowym. Nie można mieć wątpliwości, iż Eureko wie jaki jest ich strategiczny cel. Znacznie dokładniej niż Polska jest też w stanie określić dla siebie najlepszą alternatywę dla porozumienia - BATNA. Jako spółka prywatna jest tez w stanie elastycznie dostosowywać się do zmieniającej się sytuacji. Wiele się tutaj zresztą nauczyło - od roku 2003-2004 ich działania są wyraźnie znacznie bardziej skuteczne. Działania te prowadzone są zresztą nie tylko na płaszczyźnie prawnej i biznesowej, ale również PR-owie, czego ostatnim dowodem jest wystartowana na pewno zupełnie przypadkowo zaraz po wygranych przez PO wyborach kampania marketingowa. Stwierdzenie ze zdania poprzedniego nie jest zarzutem - to raczej uznanie dla holistycznego podejścia Eureko do sporu... Powstaje pytanie, jakie powinny być strategiczne cele polskiego rządu? Czy - powtórzmy te podstawowe alternatywy raz jeszcze - należy za wszelką cenę dążyć jedynie do ograniczenia kwotowej wysokości odszkodowania, czy też może raczej dążyć do uporządkowania sytuacji w spółce z możliwością jej późniejszej ponownej odsprzedaży?.. I pierwsze, i drugie rozwiązanie obarczone jest olbrzymią odpowiedzialnością. I pierwsze, i drugie rozwiązanie może być szalenie kosztowne politycznie. Którą z tych dróg trzeba pójść? A może jest trzecia droga? Na przykład nie tylko oddanie Eureko kontroli nad PZU w postaci obiecanych 20% akcji, ale również odsprzedaż im całości posiadanych przez Skarb Państwa akcji spółki. Uzyskanie pełnej kontroli nad ubezpieczycielem powinno być nawet na tyle interesujące, że o żadnym odszkodowaniu nie mogłoby być mowy... Marcin Z. Broda Zobacz firmy: Achmea, Allianz, Axa, BIG BG, Eureko, KBC, PO, PZU, Warta Artykuł: <<< 2007-12-07 >>>
|
|